Nota dell’autore: sono il fondatore di un’azienda che sviluppa infrastrutture di regolamento su Bitcoin. L’ultima sezione va letta tenendo presente questo aspetto.

Tutte le principali banche centrali del mondo puntano a un’inflazione al 2 per cento. La Federal Reserve, la BCE, la Bank of England, la Bank of Japan, la Bank of Canada. L’obiettivo di inflazione al 2% viene trattato alla stregua di una legge di natura, l’equivalente monetario della velocità della luce. Jerome Powell lo ha definito una norma globale.

Tuttavia, non si tratta di una legge di natura. È piuttosto il rimasuglio di una risposta a braccio data in televisione nel 1988 da un ministro delle finanze che non aveva avvisato nessuno di ciò che stava per dire.

Da dove nasce l’obiettivo di inflazione al 2 per cento

Il primo aprile 1988, il ministro delle finanze neozelandese Roger Douglas stava parlando di politica monetaria in televisione. L’inflazione era appena scesa sotto la soglia della doppia cifra quasi per la prima volta in quindici anni, dopo un picco superiore al 15 per cento, e Douglas temeva che l’opinione pubblica si sarebbe adagiata su aspettative comprese tra il 5 e il 7 per cento. Così dichiarò, in diretta, che la politica monetaria si sarebbe orientata verso una reale stabilità dei prezzi, «intorno allo 0, o tra lo 0 e l’1 per cento». Murray Sherwin, all’epoca vicegovernatore della Reserve Bank of New Zealand, in un discorso del 1999 raccontò che Douglas aveva fatto quell’annuncio senza consultare i funzionari né, a quanto pare, i colleghi parlamentari.^[1] All’epoca non esisteva alcun obiettivo né un quadro di riferimento che ne imponesse uno. C’era soltanto un ministro che rispondeva a una domanda.

Una volta pronunciata la frase, l’istituzione dovette adeguarvisi. La Reserve Bank prese l’intervallo indicato da Douglas e vi aggiunse un punto percentuale al limite superiore per compensare le note distorsioni di misurazione dei dati sull’inflazione, arrivando così a una forchetta tra lo 0 e il 2 per cento. Michael Reddell, che dirigeva l’unità di politica monetaria della Banca, in seguito descrisse quella cifra come un valore stabilito più per osmosi che per approvazione ministeriale. Don Brash, diventato governatore nel settembre 1988 e incaricato di raggiungere tale traguardo, affermò che il numero era stato inventato di sana pianta.^[2]

Poi arrivò la fase che fece davvero il lavoro. Un numero non diventa credibile perché è corretto, ma perché persone autorevoli lo ripetono finché il ripeterlo a propria volta non diventa la norma. «Da 0 a 2 entro il ‘92» divenne un mantra, pronunciato in centinaia di discorsi informali presso Rotary Club, camere di commercio, associazioni di agricoltori, gruppi religiosi e scuole. Questa era la strategia esplicita e funzionò, ed è esattamente il motivo per cui bisognerebbe riconsiderare l’autorevolezza di tale obiettivo. È stato fabbricato a parole. Non è stato scoperto. Il Reserve Bank of New Zealand Act fu approvato nel dicembre 1989 ed entrò in vigore nel febbraio 1990, e Brash raggiunse l’intervallo prefissato con un anno di anticipo.^[3] I costi, che di solito vengono omessi quando si racconta questa storia, si tradussero in un PIL reale stagnante tra il 1989 e il 1994 e in una disoccupazione a due cifre.

Il Canada adottò un obiettivo numerico nel 1991, il Regno Unito nel 1992, poi fu il turno di Svezia e Australia. È importante notare questa sequenza, poiché procede all’inverso rispetto a come dovrebbe funzionare la politica economica: la letteratura accademica che spiega come e perché la fissazione di un obiettivo di inflazione funzioni si è accumulata dopo l’adozione su scala globale, non prima. La teoria è arrivata per spiegare una pratica che stava già avendo successo. Paul Volcker, che aveva visitato la Nuova Zelanda nel 1987 subito dopo aver lasciato la Fed, scrisse in seguito di credere di sapere da dove provenisse quell’obiettivo, e che non si trattava di una questione teorica o di approfonditi studi empirici, ma di una decisione pratica presa in un luogo remoto.^[4]

Il capitolo americano è documentato in una trascrizione ufficiale. Nel luglio 1996 il FOMC si riunì per stabilire cosa significasse «stabilità dei prezzi». Janet Yellen, all’epoca governatrice, fece pressione su Alan Greenspan per ottenere un numero. La sua risposta fu: «Direi che il numero è zero, se l’inflazione viene misurata correttamente». Quello della Yellen era invece il 2 per cento, misurato in modo imperfetto, basandosi su uno studio di Akerlof, Dickens e Perry pubblicato quello stesso anno: i datori di lavoro sono restii a tagliare i salari nominali, pertanto una leggera inflazione permette ai salari reali di adeguarsi verso il basso senza che nessuno debba firmare per una riduzione della busta paga.^[5] Il comitato convenne sul 2, dopodiché Greenspan non lo disse a nessuno. Don Kohn, all’epoca a capo della divisione affari monetari, spiegò che Greenspan voleva preservare il potere discrezionale della Fed, cosa difficile da mantenere una volta che ci si è impegnati pubblicamente su una cifra. La Fed ha operato con un obiettivo non dichiarato del 2 per cento per sedici anni, finché Ben Bernanke non lo ha reso ufficiale nel gennaio 2012, ancorandolo all’indice dei prezzi PCE.^[6]

Dunque, la catena degli eventi si snoda così: un ministro improvvisa in televisione nel 1988, una banca centrale ricava a ritroso un intervallo da quell’improvvisazione, l’intervallo diventa globale, e la banca centrale più importante del mondo adotta privatamente il numero nel 1996, decidendosi ad ammetterlo solo nel 2012.

Le prove che non ci sono mai state

È a questo punto che la vicenda smette di essere un aneddoto divertente su come prendono forma le istituzioni e diventa una questione su cui vale la pena dibattere.

L’intera struttura poggia su una premessa: il calo dei prezzi è pericoloso. La deflazione non sarebbe semplicemente un inconveniente, ma un fenomeno che si autoalimenta, in cui i consumatori rimandano gli acquisti in attesa di prezzi più bassi, la domanda crolla, i debiti diventano più pesanti in termini reali e l’economia sprofonda in una spirale al ribasso. Questo è il motivo per cui le banche centrali puntano a un numero positivo anziché allo zero. È la giustificazione addotta, ripetutamente, per l’intero apparato.

Tale premessa, tuttavia, non sopravvive al confronto con i dati.

Nel 2004, Andrew Atkeson e Patrick Kehoe pubblicarono uno studio sull’American Economic Review in cui testavano il legame tra deflazione e depressione in 17 Paesi e su un arco temporale di oltre un secolo. La loro conclusione fu che l’unico episodio in cui questo legame si manifesta è la Grande Depressione. Altrove, essenzialmente, non c’è traccia. Come da loro stessi riassunto, la documentazione storica contiene molti più periodi di deflazione accompagnati da una crescita ragionevole che da depressione, e molti più periodi di depressione con inflazione che con deflazione.^[7]

Claudio Borio e alcuni coautori della Bank for International Settlements (BIS) condussero una versione più ampia del test nel 2015, coprendo 140 anni e fino a 38 economie. Il risultato fu il medesimo. Il legame tra la deflazione di beni e servizi e la crescita della produzione è debole, e quel poco che esiste deriva in gran parte dagli anni Trenta. Non trovarono alcuna prova che gli alti livelli di debito avessero reso, fino a quel momento, più costose le deflazioni di beni e servizi, il che costituisce nello specifico il meccanismo della «deflazione da debito».^[8]

Ciò che invece riscontrarono fu un forte legame con la deflazione dei prezzi degli asset, in particolare degli immobili, e che la combinazione più dannosa è l’interazione tra il calo dei prezzi immobiliari e il debito privato. È un punto da tenere a mente, perché tornerà utile in seguito.

Non si tratta di studi marginali. Parliamo della Fed di Minneapolis e della BIS. L’onere della prova per chiunque sostenga che deflazione e depressione siano strettamente collegate è stato innalzato più di vent’anni fa, eppure questa affermazione ha continuato a circolare come se fosse un fatto assodato.

C’è una voce fuori dal coro che merita di essere citata: Eichengreen e coautori, nel 2016, hanno individuato un legame più marcato utilizzando i prezzi all’ingrosso anziché quelli al consumo.^[9] Si tratta di un risultato concreto e riguarda l’indice che si sceglie di osservare, il che si rivela essere il tema centrale di tutto questo discorso.

Il righello si deforma di proposito

Se il calo dei prezzi non è dimostrabilmente pericoloso, allora una politica di inflazione moderata e permanente non rappresenta una difesa contro la catastrofe. È piuttosto la decisione di far rimpicciolire l’unità di misura, per sempre e di proposito. Questo aspetto merita di essere analizzato come una questione di misurazione, non come una questione macroeconomica.

Ogni scienza matura considera sacre le proprie unità di misura. Non perché i numeri siano magici, ma perché un’unità che fluttua corrompe ogni misurazione in essa espressa, comprese quelle effettuate a decenni di distanza da persone che non si sono mai incontrate. La storia della metrologia è in gran parte la storia della caccia alle derive per eliminarle.

L’economia è l’unica «scienza» priva di un’unità di misura costante. I valori reali, i deflatori e gli indici concatenati esistono proprio per correggere questo difetto, ma si tratta di un modo impreciso per rimediare a misurazioni altrettanto imprecise.

Il chilogrammo rappresenta il caso più lampante. Dal 1889 al 2019, la massa è stata definita da un cilindro di platino-iridio custodito in un caveau alle porte di Parigi, calibrato rispetto a sei copie ufficiali conservate nelle stesse condizioni. In oltre un secolo di confronti, il prototipo e le sue copie hanno accumulato una divergenza di circa 50 microgrammi, più o meno il peso di un granello di sale. Nessuno è mai riuscito a spiegarne appieno il motivo. Contaminazione superficiale, gas adsorbiti, residui di pulizia.^[10]

Quella deriva fu ritenuta inaccettabile. Non scomoda, ma inaccettabile, perché il chilogrammo si propaga nel newton, nel joule e nel pascal, di conseguenza un cilindro mutevole fa sì che ogni unità derivata muti con esso. La soluzione ha richiesto decenni di sforzi a livello internazionale e si è conclusa il 20 maggio 2019, quando il chilogrammo è stato ridefinito in funzione della costante di Planck e l’ultima unità di base del Sistema Internazionale ha smesso di dipendere da un oggetto fisico.^[11]

Mettendo i due numeri a confronto, si nota che la deriva che i metrologi si rifiutavano di tollerare era di circa 5 parti su 100 milioni, accumulata nell’arco di un secolo. La deriva a cui puntano le banche centrali è di 2 parti su 100, ogni singolo anno, deliberatamente.

Ed è un’azione intenzionale. Non si tratta di un piano segreto, ma di una logica dichiarata apertamente: un’unità di misura che si restringe lentamente scoraggia la detenzione di contante e ne incentiva la spesa e l’investimento. Il metro di paragone è progettato per punire chiunque voglia semplicemente mantenere i propri risparmi nello stesso strumento che misura tutto il resto.

Ne conseguono due effetti che vale la pena esporre con chiarezza.

Il primo è di natura cognitiva. Il due per cento è calibrato al di sotto della soglia di percezione. Nessuno vede la propria valuta perdere metà del suo potere d’acquisto nell’arco di quindici anni, perché ciò avviene con incrementi inferiori al normale rumore di fondo dei prezzi. Si nota che l’affitto è più alto di un tempo, ma non lo si percepisce come un accorciamento del righello.

Il secondo è che la deriva non viene compensata in modo uniforme. Salari, contratti e sussidi vengono indicizzati in modo imperfetto e con un certo ritardo. L’imposta sulle plusvalenze ne è l’esempio più lampante: nella maggior parte delle giurisdizioni si viene tassati sui guadagni nominali, cosicché un asset che ha semplicemente tenuto il passo con l’inflazione genera comunque un debito fiscale. Si pagano tasse reali su un guadagno mai esistito. Non si tratta di un effetto collaterale di un’unità fluttuante, ma è esattamente ciò che accade quando il codice tributario è scritto come se l’unità di misura fosse fissa.

La replica più comune è che la stabilità non richiede una deriva pari a zero, ma solo una deriva prevedibile, e che un 2 per cento prevedibile permette di pianificare di conseguenza. Questo è vero per le istituzioni dotate di uffici tesoreria e contratti indicizzati. Lo è meno per una famiglia che detiene contanti, e non lo è affatto nell’esempio delle plusvalenze, dove la deriva è del tutto prevedibile e viene tassata ugualmente.

Allora perché il sistema regge

Se la giustificazione ufficiale è empiricamente debole, significa che c’è qualcos’altro a sorreggere l’impalcatura.

Principalmente, due fattori.

Il primo è lo stock del debito. Al 2 per cento, il livello dei prezzi all’incirca raddoppia ogni quindici anni, il che significa che il valore reale di ogni debito nominale fisso si dimezza nello stesso arco di tempo. Debito pubblico, mutui, leva finanziaria delle imprese. La deflazione fa girare questa macchina al contrario, arricchendo i creditori a spese dei debitori. Gli Stati e le famiglie moderne sono strutturalmente corti sulla propria valuta, e lo sono ormai da decenni.

Si tratta di una considerazione politica legittima. La deflazione da debito può concretamente distruggere un bilancio anche se non affossa il PIL. Tuttavia, è un’argomentazione distributiva, che riguarda chi ci guadagna e chi ci perde, e dovrebbe essere posta in questi termini. Nella realtà, invece, viene mascherata da argomentazione a favore della crescita, che è proprio quella non supportata dai dati.

Il secondo fattore è il limite inferiore dello zero (lo zero lower bound). Le banche centrali desiderano un’inflazione sufficientemente alta affinché i tassi nominali si mantengano comodamente sopra lo zero, lasciando margine per dei tagli in caso di recessione. Questo è vero, ma è anche un ragionamento circolare: serve margine per tagliare i tassi perché si è costruito un sistema la cui risposta a ogni flessione economica è, per l’appunto, il taglio dei tassi. La giustificazione dell’obiettivo risiede nelle esigenze dello strumento, e lo strumento è stato scelto in funzione dell’obiettivo.

Cantillon, o perché l’indice è il fulcro del discorso

Richard Cantillon era un banchiere franco-irlandese che scrisse l’Essai sur la Nature du Commerce en Général intorno al 1730. L’opera fu pubblicata in francese nel 1755, ventuno anni dopo la sua morte, per poi essere dimenticata per un secolo finché William Stanley Jevons non la riscoprì nel 1881, definendola la culla dell’economia politica.^[12]

A Cantillon viene generalmente riconosciuto il merito di essere stato il primo a dimostrare che le variazioni della moneta e del credito agiscono sull’economia modificando i prezzi relativi. Il suo esperimento mentale è il seguente: un Paese scopre una miniera d’oro. I proprietari della miniera, i loro soci in affari e i fornitori di fiducia ottengono per primi il nuovo denaro e lo spendono ai vecchi prezzi. Tutti gli altri lo ricevono in un secondo momento e acquistano a prezzi che sono già aumentati. La statistica sull’offerta di moneta aggregata è la stessa per entrambi i gruppi. Il risultato, però, è ben diverso.^[13]

L’effetto prende il suo nome. Descrive la riallocazione reale delle risorse che si verifica nell’intervallo di tempo che intercorre tra la creazione della moneta e il completo adeguamento del sistema.

Questo dettaglio biografico merita di essere ricordato anziché nascosto. Cantillon fece fortuna speculando sulla Mississippi Company di John Law, che in seguito contribuì a finanziare. Descrisse il meccanismo dall’interno, essendo una delle persone che riceveva il denaro per prima. È la credibilità di un addetto ai lavori, non di un moralista.

Ora accostiamo Cantillon a Borio.

L’obiettivo del 2 per cento regola un solo indice: i prezzi al consumo. Ma la scoperta della BIS è che la deflazione pericolosa riguarda i prezzi degli asset, in particolare gli immobili, in interazione con il debito privato. E Cantillon spiega esattamente perché si tratta di due cose diverse. Il nuovo denaro non si diffonde in modo uniforme nell’economia come il calore in una barra di metallo. Entra in punti specifici, e questi punti sono finanziari. Fa salire il prezzo degli asset prima di far salire il prezzo dei generi alimentari, perché chi lo detiene per primo acquista asset.

Questo spiega il decennio successivo al 2008. Le banche centrali hanno espanso i propri bilanci su una scala senza precedenti, hanno dichiarato per anni di essere al di sotto del loro obiettivo perché l’Indice dei Prezzi al Consumo non raggiungeva il 2 per cento, e hanno continuato a farlo. Nel frattempo, il mercato immobiliare e quello azionario si impennavano. L’inflazione stava avvenendo. Avveniva semplicemente dove il termometro non era puntato.

Una dottrina nata in un’intervista televisiva, giustificata da un meccanismo che i dati non supportano, e applicata all’indice sbagliato.

Cosa significa tutto questo per Bitcoin

Il punto di emissione di Bitcoin non è una finestra di Cantillon. Si è tentati di affermare che i miner siano i primi destinatari e chiuderla lì, ma così si perde di vista ciò che rende problematico l’effetto Cantillon. Il danno non sta nel fatto che il denaro arrivi in sequenza, bensì nel fatto che un gruppo privilegiato riceva un potere d’acquisto per ottenere il quale non ha prodotto nulla, potendolo spendere a prezzi pre-adeguamento. I miner si trovano in una posizione diversa. Acquistano hardware ed elettricità a prezzi di mercato e competono tra loro, e la concorrenza spinge i rendimenti verso il costo marginale. Gran parte del sussidio viene dissipata in input reali anziché intascata come rendita. Si trovano all’interno del flusso circolare, non davanti al rubinetto prima che si apra.

La differenza strutturale è l’ingresso. L’accesso alla finestra di creazione della moneta fiat è soggetto a licenza: passa attraverso le controparti delle banche centrali, i primary dealer e le banche regolamentate, e non è possibile comprarsi un posto al tavolo. L’accesso al sussidio di Bitcoin avviene tramite un’asta aperta a cui chiunque può partecipare investendo capitali. Il programma di emissione è pubblicato in anticipo, è identico per tutti e tende allo zero.

Non si tratta di sostenere che vi sia un’assoluta parità di condizioni. L’energia in eccesso a basso costo, l’allocazione dei chip e i produttori che estraggono con il proprio hardware generano asimmetrie reali. Tuttavia, un’asimmetria prodotta dalla competizione è un fenomeno ben diverso da una prodotta da una concessione.

Il vincolo risiede nel codice applicato. Il tetto dei 21 milioni e il programma degli halving non figurano nel whitepaper del 2008. Risiedono nell’implementazione di riferimento e vengono fatti rispettare da ogni nodo che convalida un blocco. È proprio per questo che reggono. L’obiettivo del 2 per cento, al contrario, non è mai stato imposto a nessuno. Si è trattato di una convenzione concordata tra funzionari, non annunciata per sedici anni nel caso americano, e modificabile con un comunicato stampa. Un vincolo è un impegno. L’altro è un’intenzione.

L’obiezione standard a Bitcoin si basa sulla stessa premessa che questo articolo ha smontato. L’obiezione è la seguente: una moneta a offerta fissa è deflazionistica, la deflazione è economicamente tossica, pertanto Bitcoin non può funzionare come moneta. È il termine medio a crollare. Crolla di fronte agli studi di Atkeson e Kehoe, e di Borio e della BIS, su centoquaranta anni di dati provenienti da trentotto economie. In questo contesto, Bitcoin non ha bisogno di vincere una discussione sul futuro. Ha bisogno che si smetta di trattare un’affermazione empirica controversa come se fosse un assioma.

C’è un’obiezione correlata che merita una risposta, poiché viene sollevata di continuo e di solito in modo errato. I primi detentori hanno ottenuto risultati enormemente migliori rispetto a quelli arrivati dopo, e questo viene definito un effetto Cantillon. Non lo è. Non è stato creato alcun denaro per consegnarglielo. Nessuno è stato tassato per finanziarli. Gli acquirenti successivi hanno trasferito valore volontariamente a prezzi che hanno scelto di accettare, e i primi detentori sono stati ricompensati per essersi assunti un reale rischio di perdita totale su un asset che, plausibilmente, avrebbe potuto azzerarsi. Ogni asset in fase di monetizzazione nella storia presenta questa dinamica. La distribuzione è disuguale perché il rischio era disuguale, non perché l’accesso fosse limitato.

I rendimenti disuguali e la volatilità sono lo stesso fenomeno visto da due angolazioni diverse. Un asset in via di monetizzazione non ha un prezzo di riferimento, perciò ne scopre uno in modo violento, e la ricompensa per averlo mantenuto durante questo processo è il rendimento. La volatilità è il prezzo d’ingresso, pagato in anticipo da chiunque entri per primo. Man mano che il mercato si capitalizza e il flusso di nuova offerta continua a dimezzarsi verso lo zero, entrambi dovrebbero comprimersi di pari passo: meno nuova emissione rispetto allo stock esistente, liquidità più profonda, oscillazioni più contenute, rendimenti residui inferiori. Il trend misurato finora è coerente con questa visione, sebbene attribuirlo specificamente al programma degli halving anziché alla crescente profondità del mercato rappresenti un meccanismo plausibile più che dimostrato.

La concessione che invece sopravvive è più circoscritta e si colloca a valle. Il ciclo tra il 2020 e il 2021 si è alimentato della stessa liquidità che ha gonfiato il mercato immobiliare e quello azionario, e le persone in posizione di acquistare erano quelle che vi avevano accesso. Bitcoin non ha creato una finestra di Cantillon, ma si è trovato alla fine di quella di qualcun altro.

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1. Sherwin, M. (1999), “Inflation targeting: 10 years on”, speech to the New Zealand Association of Economists, 1 July 1999. Reserve Bank of New Zealand / BIS Review 79/1999.
2. Brash, D. (2002), “Inflation targeting 14 years on”, Reserve Bank of New Zealand. Il resoconto di Reddell su come si giunse all’intervallo tra lo 0 e il 2 per cento appare in Reserve Bank of New Zealand (2018), “Inflation Targeting in New Zealand: an experience in evolution”.
3. Reserve Bank of New Zealand Act 1989, approvato nel dicembre 1989, in vigore dal febbraio 1990. Si veda anche Reserve Bank of New Zealand (2018), “Inflation Targeting in New Zealand: an experience in evolution”.
4. Volcker, P., sulle origini dell’obiettivo neozelandese. Le date di adozione seguono Hammond, G. (2012), “State of the art of inflation targeting”, Bank of England Centre for Central Banking Studies Handbook No. 29.
5. FOMC transcript, meeting of 2 to 3 July 1996, Federal Reserve. Akerlof, G., Dickens, W. and Perry, G. (1996), “The Macroeconomics of Low Inflation”, Brookings Papers on Economic Activity 1996(1).
6. Federal Open Market Committee (2012), “Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy”, 25 January 2012.
7. Atkeson, A. and Kehoe, P. J. (2004), “Deflation and Depression: Is There an Empirical Link?”, American Economic Review 94(2), pp. 99-103. Pubblicato anche come Federal Reserve Bank of Minneapolis Staff Report 331 e NBER Working Paper 10268.
8. Borio, C., Erdem, M., Filardo, A. and Hofmann, B. (2015), “The costs of deflations: a historical perspective”, BIS Quarterly Review, March 2015.
9. Eichengreen, B. and coauthors (2016), sul legame tra deflazione e produzione misurato con i prezzi all’ingrosso anziché al consumo.
10. Stock, G. et al. (2015), “Calibration campaign against the international prototype of the kilogram in anticipation of the redefinition of the kilogram, part I”, Metrologia 52(2).
11. BIPM (2018), 26th General Conference on Weights and Measures, Resolution 1 on the revision of the SI, in vigore dal 20 maggio 2019. Si veda anche NIST, “Kilogram: The Present” and “Kilogram: Introduction”, SI Redefinition resources.
12. Jevons, W. S. (1881), “Richard Cantillon and the Nationality of Political Economy”, Contemporary Review.
13. Cantillon, R. (1755), Essai sur la Nature du Commerce en Général.